QE-Day alle porte, ma non è scontato che sia anche un Beautiful-Day…

qeIl conto alla rovescia in attesa dell’ultra menzionato QE-BCE è agli sgoccioli. Il Direttivo della Banca Centrale Europea ha infatti annunciato l’avvio del piano per lunedì 9 marzo, come da ultimi pronostici. L’entità rimane confermata a 60 miliardi al mese fino a 1140 miliardi complessivi (19 mesi), ma con possibilità di prolungamento “ad libitum” fintanto che il target di una inflazione, attualmente a zero, inferiore ma prossima al 2% non sia raggiunto. Teniamo bene a mente che inflazione e stabilità dei prezzi, ossia il mantenimento di un adeguato rapporto tra Euro ed altre valute, sono i reali obiettivi di questa manovra di espansione monetaria. Gli asset acquistati saranno titoli di stato (anche con rendimento negativo fino a -0.2%, che è il rendimento dei depositi presso l’istituto di Francoforte) ad esclusione delle emissioni di paesi con rating basso o junk, ABS e covered bond aventi rating almeno mezzanino (si escludono pertanto titoli spazzatura). Il vincolo sul rating imposto esclude dal programma la Grecia e la possibilità di acquistare bond con rendimento negativo include nel piano l’acquisto di Bund tedeschi, che rappresenteranno la maggiora parte dei titoli sovrani.

Escludere la Germania dal piano di acquisto era all’atto pratico impossibile, primo perché per vincere l’ostilità della Germania una contropartita era necessaria, sappiamo bene che a costo zero la Germania non si sposta dalle proprie posizioni; secondo perché l’ammontare degli acquisti è ripartito in modo direttamente proporzionale alle quote di BCE detenute da ciascuna banca centrale nazionale e la Germania è la maggior azionista della BCE. Risulta pertanto che, nonostante l’ostracismo tedesco e dei falchi nordici al seguito solo in ultimo vinto, i tedeschi saranno coloro che più beneficeranno di questa misura. Non ne beneficerà invece la Grecia a causa del suo rating, alla quale però la BCE ha allargato la linea di credito di emergenza fino 100 miliardi, il 68% del Pil ellenico, caso unico in Europa, tanto che questa circostanza ha spinto il Governatore Draghi a dichiarare ironicamente che la BCE è diventata una sorta di Banca Greca.

Dal mio punto di vista con gran ritardo, perché se QE doveva essere considerando le condizioni recessive ampiamente manifeste avrebbe dovuto esserlo fin da subito, il QE partirà e sono state superate, non senza pagare loro pegno, le resistenze nordiche di quattro anni.

Nonostante la Germania sarà la più grande beneficiaria del QE, anche durante il Direttivo non sono mancate le critiche da parte di esponenti tedeschi, che quantomeno avrebbero posticipato l’operazione facendo fare alla ripresa (o meglio ripresina) il proprio corso (non capisco come si possa pensare di rivedere in tempi ragionevole l’inflazione al 2% senza interventi esterni). La BCE invece si è mostrata decisamente ottimista ed ha rialzato le stime di crescita del PIL dell’Eurozona a 1.5% per il 2015 ed a 1.9% per il 2016 con una inflazione che rimarrà bassa ancora a lungo, sfiorando il target nel 2017 quando è prevista all’1.8%. Questi dati si riportano solo per completezza di informazione, ma mi auguro che abbiamo imparato a diffidare dalle previsioni, normalmente riviste più e più volte, tanto più in uno scenario delicato e fluido su molti fronti come quello in essere dove basta davvero un batter d’ala di libellula per scatenare reazioni impreviste, imprevedibili e d’ingente entità. Questo ottimismo è in parte dovuto ai risultati già messi a segno dall’annuncio del QE ancora prima che esso venga davvero implementato: l’Euro si è ribassato notevolmente nei confronti del dollaro, i mercati (come di consueto anticipatori) hanno messo a segno discreti rialzi a cominciare dai titoli bancari, i Bond di debito sovrano dell’area Euro hanno ridotto i loro spread.

Appurato ciò è altresì doveroso fare alcune considerazioni, perché c’è il rischio che l’effetto dei QE sia in realtà meno vigoroso e decisivo di quanto supposto e la liquidità immessa potrebbe non confluire all’economia reale.

Innanzi tutto va ricordato che l’obiettivo del Quantitative Easing non è far confluire liquidità alle imprese, agli investimenti, ai privati, bensì supportare inflazione ed Euro; l’equazione non è affatto immediata o semplice. Ne abbiamo avuto chiaro esempio con gli strumenti monetari messi in campo negli anni addietro e che in parte contribuiscono a farmi affermare che sarebbe stato meglio tentare (sempre di tentativo è giusto parlare) fin da subito con un QE: i prestiti erogati a tassi attorno all’1% da Francoforte alla banche sono stati utilizzati non per dare credito, ma per acquisto di Bond dai rendimenti anche 4 o 5 volte superiori rispetto all’1% dovuto alla BCE; gli ABS e il TLTRO invece sono stati accolti con freddezza dalle banche a causa degli imminenti stress test europei, dei criteri di Basilea 3, e dello stato di patrimonializzazione delle banche italiane non buono. Queste stesse cause hanno ridotto la propensione al credito da parte degli istituti bancari, assecondata dalla scarsa domanda conseguente ad un clima di generale sfiducia ed incertezza sul medio lungo termine. A ben guardare è stato più benefico l’effetto annuncio procrastinato da Draghi sulla disponibilità della BCE a mettere in campo strumenti non convenzionali che l’effetto degli strumenti stessi.

Come nelle occasioni precedenti il rischio che anche in questo caso gli intermediari, ed in particolare le banche, piene di crediti deteriorati e secondo l’UE sottocapitalizzate, non destinino sufficiente liquidità al credito per le imprese ed agli investimenti è concreto. Il motivo principale risiede nei criteri di Basilea che gli istituti devono rispettate e che conferirebbero un profilo di rischio alla concessione di credito superiore rispetto a quello conferito ad attività finanziarie e speculative (derivati inclusi). Ne risulta che nonostante una leva più bassa le banche italiane siano valutate peggio rispetto ai grandi colossi nordici (Deutsche Bank, Commerzbank, BNP, Societè General, Credi Agricole, Norges, ABN Amro, Saxo ecc ecc). Una simile distorsione potrebbe comportare che la liquidità ottenuta dalle banche cedendo asset alla BCE in cambiio di denaro sonante invece di essere prestata per investimenti e sviluppo economico reale venga reinvestita in finanza.

Abbiamo poi un Euro già molto basso, a circa 1.1 rispetto al Dollaro, e non è certo che possa ribassarsi ancora, probabilmente tenderà alla parità, difficile prevedere ribassi ulteriori.

Lo spread ha subito un notevole calo sfondando al ribasso, nel caso dei BTP, quota 100. Indubbiamente ciò comporta un buon risparmio sugli interessi sul debito sovrano, ma di contro le stime sul debito inserite nel DEF si sono rivelate ottimistiche ed in realtà il debito è superiore di circa 4 punti percentuali, il 128% previsto si è rivelato 132.2% quindi il risparmio effettivo è un po’ inferiore.

Un altro fattore importante è il prezzo del petrolio attorno ai 50 $ al barile. Tale circostanza è stata inserita dalla BCE tra i fattori trainanti la crescita economica, mentre per la BuBa ed il ministero delle finanze tedesco questo elemento sarebbe la reale causa della bassa inflazione. Opinione condivisa è comunque che nel giro di qualche mese al massimo anno il petrolio tornerà attorno ai 70 $ ed oltre, rischiando quindi di peggiorare le ultime previsioni della BCE. I prezzi attuali non sono sostenibili a lungo per molte compagnie, principalmente piccole realtà, operanti sia nello Shale che nel difficile mare del nord dove i costi estrattivi sono alti, inoltre le major hanno stoppato gli investimenti andando a comportare un rischio di approvvigionamento nel lungo termine, quando la domanda di idrocarburi tornerà a salire e ciò conferisce un gradi di incertezza in più.

In ultimo, ma non per importanza, vi è la situazione internazionale delicatissima. Le tensioni in Medio Oriente e nel Mediterraneo (Siria e Libia in primis) e la crisi Russo-Ucraina con le sanzioni Russe che penalizzano l’export italiano. Secondo le stime si ha una riduzione media dell’export verso la Russia del 5% che per molte aziende vale però il 50% del proprio giro d’affari, in sostanza si collocano sull’orlo del fallimento. Anche le variabili più lontane andrebbero tenute in debita considerazione, non di poco conto per l’UE è ad esempio il calo di 0.5% della crescita Cinese che passa dal 7.5% al 7% con rapporto deficit/pil a circa il 2%.

Il caso di successo dell’espansione monetaria statunitense può lasciare ben sperare, ma le circostanze USA sono ben differenti da quelle europee. Innanzi tutto la FED ha agito (ed ha anche esortato la BCE a farlo) per tempo non ostinandosi nel rispetto dell’austerità procrastinata in Europa, ha iniettato liquidità direttamente nell’economia e non ha lesinato di stampare moneta (cosa non nel mandato della BCE) ad oltranza. Gli USA hanno innalzato costantemente il tetto del loro debito (portandolo oltre il 100% del PIL per evitare il fiscal cliff) e non si sono mai curati troppo del rapporto deficit PIL a circa il 5%; hanno poi settato il target sulla disoccupazione, puntando al 6-6.5% (cosa non consentita in Europa visto che il lavoro è materia in capo ai singoli stati ed il target monetario della BCE è relativo ad Euro ed inflazione) e non lesinato in spesa pubblica per investimenti infrastrutturali che creassero lavoro nè per aumentare il welfare (legge sanitaria e salario minimo innalzato). Tutto ciò assieme ad un sistema dinamico, flessibile e meritocratico ha consentito di consolidare seriamente la ripresa economica.

Com’è ora possibile evincere con facilità, il risultato dei QE è tuttaltro che scontato e di certo va recepito il sempre corretto monito di Draghi a proseguire il piano di riforme necessario in tutta Europa ed in Italia in particolar modo, senza crogiolarsi troppo sulle iniezioni di liquidità. Sull’austerità cara alla Germania è interessante poi notare come la linea di credito d’emergenza alla Grecia (senza considerare gli aiuti passati) abbia raggiunto pochi giorni fa i 100 miliardi e che un salvataggio di Atene nel 2011 sarebbe costato circa 150 miliardi complessivi, evidentemente un prezzo di gran lunga inferiore, con la possibilità che la crisi avesse un corso meno drammatico.

Credo, ma non solo da ora, che in fondo convenisse agire in quel modo, abbandonando fin da subito l’austerità, salvando la Grecia ed insistendo sul percorso di riforme che già all’epoca erano evidentemente indispensabili, senza fare sconti a coloro che non le implementassero o che eventualmente sprecassero il denaro concesso. Il timore del “precedente” e la forza tedesca nel proteggere i propri interessi hanno invece avuto la meglio come sembra abbiano, in misura inferiore, anche adesso.

Il QE-Day è dunque alle porte, ma che sia anche un Beautiful-Day è ancora tutto da dimostrare.

Valentino Angeletti
LinkedIn, Facebook: Valentino Angeletti
Twitter: @Angeletti_Vale

 

 

 

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2 Risposte

  1. […] Il momento, pur con qualche spiraglio positivo, accolto con troppo clamore e sbandierato quasi fosse giunta la fine del circolo vizioso in cui l’economia italiana e, nelle sue diversità geografiche, quella europea sono precipitati, tra cui il calo dell’Euro e dello Spread, il mercato dell’auto in recupero ed una previsione di crescita per il Q1 2015 in una forbice tra -0.1 e +0.3% con media di +0.1, continua ad essere fragilissimo. A ricordarlo sono i dati ed i numeri: l’Istat ha certificato il calo della produzione industriale nel mese di gennaio: -2.2% su anno e -0.7% sul mese. Anche il credito a privati ed imprese è in flessione rispettivamente di: 1.8% su anno (era in calo del 1.6% a dicembre) e 2.8% (-2.3% a dicembre), mentre aumentano le sofferenze bancarie. I dati sulla produzione industriale potrebbero essere leggermente influenzati dalla stagionalità, infatti nei mesi di dicembre e gennaio le giornate di lavoro si riducono (ma dovrebbero aumentare i consumi e la propensione alla spesa ed all’indebitamento). Dai dati su produzione industriale e sul credito si comprende una volta in più la necessità di sostenere domanda interna e ed export, fortunatamente buono, incrementando il potere d’acquisto e la disponibilità economica delle famiglie in questo frangente ciò può derivare quasi esclusivamente da sgravi fiscali mirati sui salari e sul carico fiscale delle imprese e da investimenti, che inizialmente non potranno essere altro che pubblici, per creare lavoro e conferire capacità di spesa a chi ora non ne ha. Di pari passo poi dovranno andare le riforme per facilitare il lavoro e lo sviluppo delle imprese attualmente ancora soffocate da peso di fisco e burocrazia. La debolezza del credito fa inoltre riflettere sul fatto che pur con ingente liquidità circolante le banche siano restie a concederne di altro, anche per via delle sofferenze in aumento, per tale ragione da una parte il QE può aiutare a diminuire tali sofferenze liberando i bilanci degli istituti da alcuni tipi di cartolarizzazioni, dall’altra la presenza costante dell’intermediario bancario che si frappone tra la liquidità e l’economia reale rende complessa l’equazione tra QE e “liquidità disponibile al consumo” (LINK). […]

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