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QE-Day alle porte, ma non è scontato che sia anche un Beautiful-Day…

qeIl conto alla rovescia in attesa dell’ultra menzionato QE-BCE è agli sgoccioli. Il Direttivo della Banca Centrale Europea ha infatti annunciato l’avvio del piano per lunedì 9 marzo, come da ultimi pronostici. L’entità rimane confermata a 60 miliardi al mese fino a 1140 miliardi complessivi (19 mesi), ma con possibilità di prolungamento “ad libitum” fintanto che il target di una inflazione, attualmente a zero, inferiore ma prossima al 2% non sia raggiunto. Teniamo bene a mente che inflazione e stabilità dei prezzi, ossia il mantenimento di un adeguato rapporto tra Euro ed altre valute, sono i reali obiettivi di questa manovra di espansione monetaria. Gli asset acquistati saranno titoli di stato (anche con rendimento negativo fino a -0.2%, che è il rendimento dei depositi presso l’istituto di Francoforte) ad esclusione delle emissioni di paesi con rating basso o junk, ABS e covered bond aventi rating almeno mezzanino (si escludono pertanto titoli spazzatura). Il vincolo sul rating imposto esclude dal programma la Grecia e la possibilità di acquistare bond con rendimento negativo include nel piano l’acquisto di Bund tedeschi, che rappresenteranno la maggiora parte dei titoli sovrani.

Escludere la Germania dal piano di acquisto era all’atto pratico impossibile, primo perché per vincere l’ostilità della Germania una contropartita era necessaria, sappiamo bene che a costo zero la Germania non si sposta dalle proprie posizioni; secondo perché l’ammontare degli acquisti è ripartito in modo direttamente proporzionale alle quote di BCE detenute da ciascuna banca centrale nazionale e la Germania è la maggior azionista della BCE. Risulta pertanto che, nonostante l’ostracismo tedesco e dei falchi nordici al seguito solo in ultimo vinto, i tedeschi saranno coloro che più beneficeranno di questa misura. Non ne beneficerà invece la Grecia a causa del suo rating, alla quale però la BCE ha allargato la linea di credito di emergenza fino 100 miliardi, il 68% del Pil ellenico, caso unico in Europa, tanto che questa circostanza ha spinto il Governatore Draghi a dichiarare ironicamente che la BCE è diventata una sorta di Banca Greca.

Dal mio punto di vista con gran ritardo, perché se QE doveva essere considerando le condizioni recessive ampiamente manifeste avrebbe dovuto esserlo fin da subito, il QE partirà e sono state superate, non senza pagare loro pegno, le resistenze nordiche di quattro anni.

Nonostante la Germania sarà la più grande beneficiaria del QE, anche durante il Direttivo non sono mancate le critiche da parte di esponenti tedeschi, che quantomeno avrebbero posticipato l’operazione facendo fare alla ripresa (o meglio ripresina) il proprio corso (non capisco come si possa pensare di rivedere in tempi ragionevole l’inflazione al 2% senza interventi esterni). La BCE invece si è mostrata decisamente ottimista ed ha rialzato le stime di crescita del PIL dell’Eurozona a 1.5% per il 2015 ed a 1.9% per il 2016 con una inflazione che rimarrà bassa ancora a lungo, sfiorando il target nel 2017 quando è prevista all’1.8%. Questi dati si riportano solo per completezza di informazione, ma mi auguro che abbiamo imparato a diffidare dalle previsioni, normalmente riviste più e più volte, tanto più in uno scenario delicato e fluido su molti fronti come quello in essere dove basta davvero un batter d’ala di libellula per scatenare reazioni impreviste, imprevedibili e d’ingente entità. Questo ottimismo è in parte dovuto ai risultati già messi a segno dall’annuncio del QE ancora prima che esso venga davvero implementato: l’Euro si è ribassato notevolmente nei confronti del dollaro, i mercati (come di consueto anticipatori) hanno messo a segno discreti rialzi a cominciare dai titoli bancari, i Bond di debito sovrano dell’area Euro hanno ridotto i loro spread.

Appurato ciò è altresì doveroso fare alcune considerazioni, perché c’è il rischio che l’effetto dei QE sia in realtà meno vigoroso e decisivo di quanto supposto e la liquidità immessa potrebbe non confluire all’economia reale.

Innanzi tutto va ricordato che l’obiettivo del Quantitative Easing non è far confluire liquidità alle imprese, agli investimenti, ai privati, bensì supportare inflazione ed Euro; l’equazione non è affatto immediata o semplice. Ne abbiamo avuto chiaro esempio con gli strumenti monetari messi in campo negli anni addietro e che in parte contribuiscono a farmi affermare che sarebbe stato meglio tentare (sempre di tentativo è giusto parlare) fin da subito con un QE: i prestiti erogati a tassi attorno all’1% da Francoforte alla banche sono stati utilizzati non per dare credito, ma per acquisto di Bond dai rendimenti anche 4 o 5 volte superiori rispetto all’1% dovuto alla BCE; gli ABS e il TLTRO invece sono stati accolti con freddezza dalle banche a causa degli imminenti stress test europei, dei criteri di Basilea 3, e dello stato di patrimonializzazione delle banche italiane non buono. Queste stesse cause hanno ridotto la propensione al credito da parte degli istituti bancari, assecondata dalla scarsa domanda conseguente ad un clima di generale sfiducia ed incertezza sul medio lungo termine. A ben guardare è stato più benefico l’effetto annuncio procrastinato da Draghi sulla disponibilità della BCE a mettere in campo strumenti non convenzionali che l’effetto degli strumenti stessi.

Come nelle occasioni precedenti il rischio che anche in questo caso gli intermediari, ed in particolare le banche, piene di crediti deteriorati e secondo l’UE sottocapitalizzate, non destinino sufficiente liquidità al credito per le imprese ed agli investimenti è concreto. Il motivo principale risiede nei criteri di Basilea che gli istituti devono rispettate e che conferirebbero un profilo di rischio alla concessione di credito superiore rispetto a quello conferito ad attività finanziarie e speculative (derivati inclusi). Ne risulta che nonostante una leva più bassa le banche italiane siano valutate peggio rispetto ai grandi colossi nordici (Deutsche Bank, Commerzbank, BNP, Societè General, Credi Agricole, Norges, ABN Amro, Saxo ecc ecc). Una simile distorsione potrebbe comportare che la liquidità ottenuta dalle banche cedendo asset alla BCE in cambiio di denaro sonante invece di essere prestata per investimenti e sviluppo economico reale venga reinvestita in finanza.

Abbiamo poi un Euro già molto basso, a circa 1.1 rispetto al Dollaro, e non è certo che possa ribassarsi ancora, probabilmente tenderà alla parità, difficile prevedere ribassi ulteriori.

Lo spread ha subito un notevole calo sfondando al ribasso, nel caso dei BTP, quota 100. Indubbiamente ciò comporta un buon risparmio sugli interessi sul debito sovrano, ma di contro le stime sul debito inserite nel DEF si sono rivelate ottimistiche ed in realtà il debito è superiore di circa 4 punti percentuali, il 128% previsto si è rivelato 132.2% quindi il risparmio effettivo è un po’ inferiore.

Un altro fattore importante è il prezzo del petrolio attorno ai 50 $ al barile. Tale circostanza è stata inserita dalla BCE tra i fattori trainanti la crescita economica, mentre per la BuBa ed il ministero delle finanze tedesco questo elemento sarebbe la reale causa della bassa inflazione. Opinione condivisa è comunque che nel giro di qualche mese al massimo anno il petrolio tornerà attorno ai 70 $ ed oltre, rischiando quindi di peggiorare le ultime previsioni della BCE. I prezzi attuali non sono sostenibili a lungo per molte compagnie, principalmente piccole realtà, operanti sia nello Shale che nel difficile mare del nord dove i costi estrattivi sono alti, inoltre le major hanno stoppato gli investimenti andando a comportare un rischio di approvvigionamento nel lungo termine, quando la domanda di idrocarburi tornerà a salire e ciò conferisce un gradi di incertezza in più.

In ultimo, ma non per importanza, vi è la situazione internazionale delicatissima. Le tensioni in Medio Oriente e nel Mediterraneo (Siria e Libia in primis) e la crisi Russo-Ucraina con le sanzioni Russe che penalizzano l’export italiano. Secondo le stime si ha una riduzione media dell’export verso la Russia del 5% che per molte aziende vale però il 50% del proprio giro d’affari, in sostanza si collocano sull’orlo del fallimento. Anche le variabili più lontane andrebbero tenute in debita considerazione, non di poco conto per l’UE è ad esempio il calo di 0.5% della crescita Cinese che passa dal 7.5% al 7% con rapporto deficit/pil a circa il 2%.

Il caso di successo dell’espansione monetaria statunitense può lasciare ben sperare, ma le circostanze USA sono ben differenti da quelle europee. Innanzi tutto la FED ha agito (ed ha anche esortato la BCE a farlo) per tempo non ostinandosi nel rispetto dell’austerità procrastinata in Europa, ha iniettato liquidità direttamente nell’economia e non ha lesinato di stampare moneta (cosa non nel mandato della BCE) ad oltranza. Gli USA hanno innalzato costantemente il tetto del loro debito (portandolo oltre il 100% del PIL per evitare il fiscal cliff) e non si sono mai curati troppo del rapporto deficit PIL a circa il 5%; hanno poi settato il target sulla disoccupazione, puntando al 6-6.5% (cosa non consentita in Europa visto che il lavoro è materia in capo ai singoli stati ed il target monetario della BCE è relativo ad Euro ed inflazione) e non lesinato in spesa pubblica per investimenti infrastrutturali che creassero lavoro nè per aumentare il welfare (legge sanitaria e salario minimo innalzato). Tutto ciò assieme ad un sistema dinamico, flessibile e meritocratico ha consentito di consolidare seriamente la ripresa economica.

Com’è ora possibile evincere con facilità, il risultato dei QE è tuttaltro che scontato e di certo va recepito il sempre corretto monito di Draghi a proseguire il piano di riforme necessario in tutta Europa ed in Italia in particolar modo, senza crogiolarsi troppo sulle iniezioni di liquidità. Sull’austerità cara alla Germania è interessante poi notare come la linea di credito d’emergenza alla Grecia (senza considerare gli aiuti passati) abbia raggiunto pochi giorni fa i 100 miliardi e che un salvataggio di Atene nel 2011 sarebbe costato circa 150 miliardi complessivi, evidentemente un prezzo di gran lunga inferiore, con la possibilità che la crisi avesse un corso meno drammatico.

Credo, ma non solo da ora, che in fondo convenisse agire in quel modo, abbandonando fin da subito l’austerità, salvando la Grecia ed insistendo sul percorso di riforme che già all’epoca erano evidentemente indispensabili, senza fare sconti a coloro che non le implementassero o che eventualmente sprecassero il denaro concesso. Il timore del “precedente” e la forza tedesca nel proteggere i propri interessi hanno invece avuto la meglio come sembra abbiano, in misura inferiore, anche adesso.

Il QE-Day è dunque alle porte, ma che sia anche un Beautiful-Day è ancora tutto da dimostrare.

Valentino Angeletti
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Eclatanti misure della ECB: da ipotesi a fatti

Due dei temi trattati all’Ecofin ed all’Eurogruppo appena conclusi sono stati la lenta crescita che contraddistingue l’Eurozona, con tutte le differenze del caso, la debolezza dell’inflazione prevista all’1% per il 2014 ed all’1.5% per il 2015, ancora non tale da provocare palesi dichiarazioni, ma, ben sotto il target del 2%, è senza dubbio un problema sul quale da tempo in privato, i vertici della Commissione Europea e della ECB stanno ponderando, e l’alto livello di disoccupazione che secondo il Governatore Draghi rischia di superare quel punto di non ritorno ipotetico oltre il quale diviene strutturale ed ingestibile.

Sul piano della politica monetaria la ECB ha deciso di non abbassare i tassi di interesse, mantenendoli allo 0.25%, ma si è detta al contempo disponibile ad utilizzare tutti i mezzi, anche non convenzionali, per scongiurare ogni rischio di deflazione e per agevolare credito e ripresa, che tradotto, non potendo la ECB coniare, sta a significare acquisto di titoli di stato e conseguente avvio del processo OMT parte dell’ESM. A tal proposito un giornale tedesco parla di un piano che starebbe simulando l’acquisto da parte della ECB di 1000 miliardi di € complessivi in titoli di stato dei paesi in difficoltà per poter immettere circa 80 miliardi di € al mese nel “sistema”. Un QE molto simile per valore a quello statunitense il quale potrebbe essere sulla via di un’ulteriore diminuzione visto che il target sulla disoccupazione al 6.5% fissato dalla FED e dalla Yellen sta per essere raggiunto (l’ultimo dato attesta la disoccupazione USA al 6.7%).

Il Ministro dell’Economia Padoan, parlando sempre dall’Econfin, dove come al solito è stato sottolineato come l’Italia deve continuare a rispettare i patti, ha voluto rassicurare le istituzioni confermando l’impegno del nostro paese, ma avanzando anche la sensata ipotesi (qui più volte ribadita) di poter avere qualche concessione in termini di tempo pur mantenendo invariate le soglie economiche imposte da Bruxelles (e dai Governi italiani controfirmate).

Due buone notizie alle quali i mercati hanno reagito immediatamente in modo positivo, ma quanto e quando realizzabili?
Le misure non convenzionali sono state spesso annunciate dall’ECB, ricordiamo il “Bazooka” di Draghi e ricordiamo, senza andare nel passato remoto, che già all’insediamento del Governo Letta la ECB dichiarò che avrebbe utilizzato qualsiasi tipo di contromisura per preservare l’Euro ed arginare la speculazione sui debiti sovrani. Da allora (e dalla sua nascita), quasi che si ritenesse sufficiente l’effetto annuncio, l’OMT  non è mai stato messo in campo, osteggiato dalla Germania che, dubitandone la costituzionalità, arrivò ad appellarsi alla corte di Karlsruhe. Gli eventuali QE, seguendo l’esempio USA e fino a che non vi sarà una reale unificazione europea nella regolamentazione e nel controllo bancario ed un sistema finalmente stabile e ripulito negli allegri bilanci (a cominciare dai colossi bancari tedeschi Commerzbank e Deutsche Bank proseguendo con le più piccole LadersBank), non dovrebbero essere fatti transitare attraverso le banche, a meno di imporre e verificare la reale concessione di credito ed impedire gli investimenti in titoli e/o i depositi overnight, ma iniettati direttamente nel sistema economico. A dispetto della forza delle parole la ECB avrebbe anche potuto scegliere di ridurre ulteriormente i tassi e portare in negativo il tasso sui depositi presso la Banca Centrale in modo da disincentivare questa pratica in favore del credito alle famiglie ed alle imprese.

Riguardo alle parole di Padoan, che a mio avviso dovrebbe seriamente considerare un’asse con la Francia, lasciano ben sperare in merito alle intenzione del Governo Renzi sull’impostazione che vorrà dare alla propria politica politica europea, ma senza l’oggettiva evidenza di riforme fino ad ora mai realizzate dai Governi precedenti, un piano chiaro di spending review e senza alleati forti a farci da spalla durante il nostro semestre di presidenza, a cominciare dal PSE di Schulz e dalla stessa Francia, è assai arduo che Germania, Olanda, Olli Rehn, Jeroen Dijsselbloem modificheranno il loro approccio, adducendo, come ormai consueto ed oggettivamente inopinabile, il livello del debito al 134% come motivazione; debito che, considerando gli altri parametri economici e di bilancio dell’Italia, è stato definito “gestibile” dalla OCSE.
Certamente due promettenti ed interessanti ipotesi: politica monetaria non convenzionale e rivendicazioni più forti in Europa. Rimane da attendere che vengano messe in pratica fattivamente.

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03/04/2014
Valentino Angeletti
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Ecofin alle prese con unione bancaria

Domani, 10/12, in programma l’Ecofin, con all’ordine del giorno l’Unione Bancaria. Questo processo è di estrema importanza e fondamentale per livellare talune disparità sussistenti tra alcuni Stati membri, foriere di ampie differenze che minano anche la possibilità di competere pariteticamente e concorrere lealmente per le imprese di certi paesi rispetto ad altri. I punti ancora dirimenti sono: l’implementazione di un fondo salva banche, forse con una tassa ad hoc unificata a livello europeo (non necessariamente a carico dei cittadini); il concorso al salvataggio eventuale di una banca da parte dei correntisti (oltre ad azionisti ed obbligazionisti), che in ogni caso entro una certa soglia di capitale dovrebbero continuare ad essere tutelati (attualmente 100’000€). Il prossimo anno poi partiranno gli stress test, nella loro prima versione superati da quasi tutti gli istituti, ma che ad oggi non stabiliscono cosa accadrà a quanti non raggiungessero le performance richieste.

Di sicuro c’è che per la Commissione Europea il sistema bancario necessiterebbe di essere ricapitalizzato e che non vi è alcuna intenzione di far ricadere questo onere sugli Stati. Il riadattamento del capitale servirebbe, tra le altre, anche alle banche nostrane, notoriamente meno avvezze al leverage ed alla speculazione rispetto a quelle nordiche, e che fino ad ora hanno necessitato di meno fondi pubblici; dire che non ne hanno mai attinto è un’imprecisione, poiché il caso MPS ne è dimostrazione, le modalità sono state differenti rispetto alla nazionalizzazione, ad esempio di RBS o Bankia, ma il denaro è comunque arrivato dallo Stato a mezzo di bond e probabilmente, considerati gli interessi difficilmente sostenibili al 9%, la nazionalizzazione, anche parziale, non è improbabile.

Il sospetto riguardo alle decisioni che potrebbero essere prese all’Ecofin è che il recentissimo accordo, siglato formalmente ieri tra CDU ed SPD in Germania avrà un suo peso, benché indiretto, a far slittare ulteriormente il provvedimento per tutelare gli istituti tedeschi che ormai tutti sanno essere sottocapitalizzati, altamente propensi al rischio ed indebitati, sia i colossi come DB e Commerzbank sia i locali istituti dei “Land”, peraltro troppo piccoli per sottostare agli ultimi criteri di Basilea, ma numerosissimi e che gestiscono complessivamente patrimoni non trascurabili. In caso di rinvii è praticamente certo che non si giungerà ad una accordo prima del 2015 per via delle elezione europee della prossima primavera.

Probabilmente quello della chiarezza e trasparenza del sistema bancario e dei loro conti, forse (solo forse?) pieni di attività “shadow” che consentono di incrementare l’indebitamento nascosto rientrando nei parametri impostati per statuto, è un altro vaso di pandora da scoperchiare, e forse più si attende più le dimensioni del problema, perché per chi non l’avesse capito di problema, e grave, si tratta, assumeranno dimensioni importanti.
A sottolineare le difficoltà delle banche italiane vi sono i dati relativi alla concessione di credito ad imprese e famiglie che secondo Banca d’Italia cala, su base annua e mensile, anche ad ottobre: – 1,3% y/y, -1.1% m/m per le famiglia; -4.9% y/y, – 4.2% m/m, per le società non finanziarie; in media la contrazione dei prestiti al settore privato è stata di -3.7% y/y e -3.5% m/m. Dati parzialmente giustificati da minori richieste, ma che inevitabilmente portano alla luce come parte del mandato del sistema bancario, cioè di finanziare e fornire liquidità all’economia, sia stato disdetto.

09/12/2013
Valentino Angeletti
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Draghi, unione bancaria ed un sistema finanziario troppo shadow

Apposta vi era la firma di Mario Draghi, Presidente della ECB, si trattava di una lettera rivolta alla Commissione di Bruxelles dal carattere riservato. Il “manoscritto” esprimeva le preoccupazioni del Presidente nei confronti della situazione finanziaria del sistema bancario europeo in particolare in relazione al processo di Unione Bancaria che prevede una serie di stress test a partire dal prossimo anno.
Il timore di Draghi è che dagli stress test emerga che la capitalizzazione degli istituti sia insufficiente a far fronte agli impegni sottoscritti ed al loro indebitamento.
Gli stress test riguarderanno circa 150 banche europee, le principali, di cui 13 italiane.

Già a partire del 2007/08, immediatamente dopo il crack Lehman Brothers, si sono susseguiti interventi di stato per salvare istituti di credito mal gestiti: le banche irlandesi hanno devastato l’economia del paese ora in ripresa (sono ricominciate le emissioni di bond), la britannica RBS è stata nazionalizzata, aiuti di stato sono stati indispensabili alla franco belga Dexia così come all’ iberica Bankia e le crisi greca e cipriota non hanno risparmiato gli istituti dei due paesi.

Alcune stime affermano che l’ ammontare complessivo necessario per mettere al riparo il sistema bancario europeo oscilla tra i 25 ed i 55 miliardi di € a seconda dei metodi di calcolo utilizzati. Le banche più esposte sarebbero quelle tedesche a cominciare dai colossi Commerzbank e Deutsche Bank seguite dagli istituti italiani. Riguardo alla Germania andrebbe poi detto che esiste una moltitudine di banche locali, le landsbank, paragonabili alle nostre Banche di Credito Cooperativo, particolarmente propense all’ uso di derivati e leverage e che, dopo l’allagamento delle maglie dei criteri di Basilea (dal tempismo piuttosto sospetto), non rientrerebbero, poiché troppo piccole, tra quelle messe sotto controllo; nonostante ciò per la loro dimensione, il loro portfolio e la loro numerosità in caso di problemi di solvibilità il sistema finanziario tedesco ed a catena quello europeo verrebbe messo a rischio. Sempre in Germania la Commerzbank pare (questi dati sono sempre molto segreti e difficili da reperire) usi un leverage di circa 30x mentre Deutsche Bank di circa 40x con una esposizione complessiva (noti e non) ai derivati di poco oltre i 55’000 miliardi di € (contro un PIL tedesco di circa 2’700 miliardi di €).

Per il Ministro Saccomanni lo scenario bancario italiano non ha di che temere, ma secondo uno studio della Goldman Sachs la MPS sarebbe la banca più a rischio di tutta Europa. Inoltre gran parte del flottante immobiliare italiano è in mano alle banche, le quali contabilizzano nei loro bilanci questi assets con valori ipotetici e decisamente fuori mercato non considerando l’attuale potere d’acquisto dei privati (ciò è una delle cause per le quali i prezzi delle case nel nostro paese non sono crollati e quindi anche dello stagnamento del mercato immobiliare) e che gli eventuali ispettori europei potrebbero imporre di rivalutarli, ovviamente al ribasso.

È probabile che la causa prima dell’ eventuale sotto-capitalizzazione bancaria sia da cercare nel diffuso utilizzo di derivati, che secondo uno degli “inventori”, Lawrence Summers, avrebbero dovuto essere utilizzati solo da pochi esperti vista la loro complessità. Essi in realtà vengono utilizzati come una sorta di garanzia per incapsulare o cartolarizzare mutui e prestiti e reimmetterli nel mercato nascondendoli dal bilancio così da poter continuare a concedere credito, che in situazioni normali non può superare un certo rapporto in relazione alla patrimonializzazione dalla banca (Tier 1). Con questo espediente il leverage e quindi il rischio di esposizione della banca aumenta, ma non in modo ufficiale e documentato. Tutto il meccanismo ovviamente impiega il denaro dei risparmiatori ai quali spesso sono proposti simili prodotti che paradossalmente potrebbero contenere anche il mutuo da loro stessi contratto, che, in parole molto semplici, verrebbe pagato due volte.

Le misure per bilanciare l’esposizione bancaria e senza l’aiuto di stato, come prevedono le recenti norme europee che pongono gli azionisti e poi gli obbligazionisti al primo posto tra coloro che dovrebbero accollarsi eventuali perdite, mettono ansia ai vertici della ECB. L’insolvenza nei confronti di azionisti ed obbligazionisti, piccoli e grandi, Stati sovrani, altre banche, regioni e comuni inclusi, costringerebbero nuovamente in ginocchio tutta l’Europa, vanificando il poco fatto fino ad ora. Il problema è molto complesso e Draghi forse sta temendo che il processo di Unificazione e Controllo Bancario possa avere l’effetto contrario rispetto alla stabilità finanziaria europea che si prefiggeva e che sia ancora presto per un simile provvedimento, o forse sta pensando che il motto secondo cui le “banche non falliscono” sia da rivedere dalle fondamenta.

Certo è che per il futuro è necessario porre un freno all’ uso di derivati e shadow banking, cercare di regolamentare anche quei mercati ora fuori controllo, ma soprattutto tornare a segregare le banche commerciali da quelle di investimento e d’affari. Questa commistione ha già fatto troppi danni, tranne che ad alcune banche perché, detto in modo delicato che non troppo si si addice alle cruente immagini di squali, sangue, tori e orsi della finanza, se tanti perdono ne consegue che pochi guadagnano e tanto.

Citando le parole, forse leggendarie ma d’ effetto, attribuite ad un trader londinese:
“Se ti siedi ad un tavolo per trattare di derivati e non sai chi è il pollo, insospettisciti perché è altamente probabile che il pollo sia tu”.

Per approfondimenti:
Stralcio lettera Draghi, La Repubblica
Stress test bancari, Linkiesta

19/10/2013
Valentino Angeletti
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